R&F物业低价剥离优质物业资产难度太大，净负债率接近200%

撰稿|仙宝编辑|森淼

R&F有新举措。

4月9日，R&F物业宣布将以3亿元的价格转让旗下物业公司田丽物业。收购方为广州富兴投资咨询有限公司，R&F置业大股东李思廉、张莉各持股50%。

从近几年资本市场对物业资产的热爱和物业公司的价值来看，3亿元的田丽物业的价格真的是“低价出售”。

/01/“大甩卖”优质物业资产？

公开资料显示，田丽物业成立于1997年，仅比R&F物业晚三年。目前主要为R&F物业在广州、北京、上海开发的物业项目提供服务，下辖127家分公司。据中原楼市网2017年6月报道，田丽物业占地2300万平方米，覆盖广、京、沪、津、渝、海、马等25个主流城市，承接近百个物业管理项目。

2019年，田丽物业的税后净利润为5418万元，净负债为1.74亿元，意味着买方支付的“实际对价”为4.74亿元。据此计算，田丽物业此次“抛售”的市盈率为8.7倍。如果按照R&F物业管理2019年的业绩计算市盈率约为6倍。

图片:R&F物业公告

与港股中R&F物业3.4倍的市盈率相比，田丽物业3亿元的价格并不低，但考虑到物业公司在二级市场享受的待遇，我们知道这个价格真的太便宜了。

与房地产公司相比，物业公司优势明显。

轻资产战略不需要在盖楼获得土地，债务比率较低。2019年港股物业公司平均资产负债率为47.49%，房地产公司平均资产负债率高达75.65%。基本上不受政策调控的影响，比如“房住不炒”“海南限购”“二套房利率浮动”。物业费不赊账，一年交一次，收入更可持续稳定，现金流持续。

有了上述好处和极具想象力的增值服务，资本市场一直在千方百计追求地产股，给出了很高的市盈率。

2019年，在香港股市上市的物业公司平均市盈率为23倍。根据通达软件的数据，保利物业和永盛生活服务的市盈率甚至高达70倍以上，碧桂园服务和时代邻里的市盈率接近50倍，即使价格最低的鑫源服务也在12倍以上。

从这个角度来看，R&F物业转手给了田丽物业，这简直就是一场白菜价的买卖。对此，市场上有很多批评者。

银河连长说，他对R&F物业低价出售其物业管理公司感到失望。物业公司的销售价格几乎比公允价值低90%，这可能会损害小股东的利益，并引起对公司治理的担忧。并指出物业管理是R&F物业的潜在动能，要向同行学习，剥离自我，释放巨大的潜在价值。

让我们看看R&F物业怎么说。对于出售原因，R&F物业表示，物业管理业务的特点是轻资产、劳动密集型和服务型。与集团核心业务相比，需要不同的管理技能、能力和发展战略，目前的物业管理业务对公司整体利润的贡献有限。

此外，R&F物业认为，通过这些销售，公司可以专注于发展其核心业务，而物业公司可以对其业务采用不同的管理制度，公司也可以将销售收入用于其核心业务，并补充一般营运资金。

不过，不少业内人士推测，R&F物业有意剥离田丽物业，后续更多是平台整合，为独立上市做准备。

/02/准备“拆分”上市？事实上，这已经不是R&F物业和两位创始人李思廉、张莉第一次在物业资产上玩“左手对右手”的游戏了。2019年12月11日，广州富兴投资咨询有限公司成立，法人为李思廉。随后，该公司对R&F物业旗下的物业公司发起了一系列收购。

图片:据R&F物业公告，第一笔交易发生在2019年12月23日，即复星投资成立后两周内。复兴投资与R&F地产子公司大同富力城房地产开发有限公司签订协议，以500万元的交易对价从后者手中收购大同恒富物业服务有限公司。物业公司主要为R&F物业大同开发的物业项目提供服务。截至2019年10月31日，大同恒富物业的税后净利润为-64.97万元，净负债约为745万元。

7天后，复兴投资与R&F地产下属的天津华钥投资发展有限公司、天津富力城房地产开发有限公司签订协议，还以500万元的交易对价获得天津华信物业管理有限公司的收益。物业公司主要为R&F物业在天津开发的物业项目提供第三方服务。截至2019年10月31日，天津华信物业税后净利润为54.76万元，净资产值约为186.63万元。

4个月后的4月9日，这一次，复兴投资再次走出去，以3亿元的总成本拿下了广州田丽物业发展有限公司和位于深圳、广州、北京、乌鲁木齐、杭州、福州的6家子公司，以及龙门骏熙投资有限公司和北京恒富休闲俱乐部有限公司的两家孙子公司。

短时间内三次收购类似资产，本质上可以理解为R&F物业对相关分支机构的“集体打包”，下一步大概率“敲钟”。

事实上，早在2015年，R&F就提出分拆其物业管理业务上市。在当年的中期业绩会议上，李思廉表示:“最终计划是分拆上市...比如在珠江新城，我们管理着十几个项目，商业企业的物业管理费平均高于30元，所以和住宅相比，差不多一平方等于十平方，所以这部分产生的效益也很大。

随着房地产发展进入“白银时代”，持续了几十年的增量市场已经逼近边缘，物业管理逐渐成为房地产开发商角力的又一大战场。一方面要争夺服务区域和服务能力；另一方面，为满足房企“降杠杆”“还债”，进一步做大物业资产的要求，房企开始分拆旗下物业服务公司上市，实现物业资产资本化。

尤其是近两年，物业公司上市潮愈演愈烈，大多在资本市场表现良好，R&F物业难免有紧迫感。从R&F物业的表现来看，除了行业的“窗口”因素外，主要原因是母公司负债太重，资金紧张。

/03/R&F太难了:负债累累，资金紧张，曾经的“华南五虎”之一的R&F地产，几年来跌宕起伏，渐行渐远。

2019年，R&F物业全年销售额为1381.9亿元，同比微增5%；确认营业收入908.14亿元，同比增长18.16%；年内归属于公司所有者的利润为96.72亿元，同比增长16%。

图片:R&F房地产财务报告在大家都在控速提质的背景下，这样的表现是合理的。然而，如果你仔细看看，你会感觉到尴尬。2019年，R&F物业原销售目标为1600亿元，但实际只完成了86.4%。一直以来，减债力度不断加大，增幅达14.8个百分点，达到198.9%的历史高点。

截至2019年末，R&F物业负债总额为3475.27亿元，较2018年末增加511.94亿元。流动负债2043.03亿元，其中短期借款622.7亿元，但账面无限制货币资金只有299.04亿元，根本无法覆盖短期借款。

R&F物业的高负债在业内“享有盛誉”。公开资料显示，2015年至2019年，其净负债率呈上升趋势，从124%上升至198.9%。2019年，净负债率是行业平均水平的两倍多。2019年三季度末，其净负债率一度飙升至218.4%。

来源:choice此外，当年耗资近190亿元的世纪贸易也让R&F无法掩饰其痛苦。2013年至2017年，R&F饭店的亏损分别为2.49亿元、1.4亿元、1.67亿元、1.83亿元和1.46亿元，收购完成后的第二年即2018年扩大至4.59亿元，2019年进一步扩大至亏损10.08亿元。

在沉重的债务压力下，R&F必须下大力气筹集资金“补血”。报告期内，R&F物业共获得贷款1971.4亿元，其中银行贷款、离岸美元高级票据、境内债券、中期票据、超短期融资券等贷款占比分别为49%、17%、22%和12%，融资成本增加7%至56.0亿元。

但由于持续的高杠杆融资活动，R&F物业经营活动使用的现金净额自2012年起呈现负流出，2019年末达到-241.45亿元；剥离物业资产后，R&F物业的动能也受损。

鉴于R&F物业债务杠杆率较高，流动性风险上升，未来12-18个月再融资需求较大。4月3日，国际评级机构穆迪将R&F物业的企业家族评级和R&F物业的B1企业家族评级列入降级观察名单，R&F物业的投资评级由“与市场同步”下调至“下调”。

对于2020年的预期，R&F地产脸上写满了“谨慎”。1520亿元的销售目标低于2019年设定的目标，强调控制短期风险。在业绩发布会上，李博士首先表达了降负债的决心，“原则上暂停征地”，“将净负债率在目前水平上降低15%至185%”。

或许我们还可以期待，但现实是，房地产行业第一梯队的故事，从做地产贵族，到被恒大、碧桂园甩在身后，与R&F越来越不沾边。

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